Oxford Economics: Γιατί η διαγραφή χρέους στην ευρωζώνη είναι μακροοικονομικά “άχρηστη”

42

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Τις τελευταίες εβδομάδες, η συζήτηση για την ακύρωση του κρατικού χρέους που κατέχει η ΕΚΤ, ειδικά στο πλαίσιο του PEPP, έχει βρεθεί στο προσκήνιο. Κατά την άποψη της Oxford Economics, η ακύρωση αυτών των ομολόγων δεν είναι μόνο κακή ιδέα, αλλά θα ήταν επίσης άχρηστη από μακροοικονομική άποψη.

Όσοι ζητούν την ακύρωση χρέους βασίζουν το επιχείρημά τους σε τρία κύρια σημεία, όπως σημειώνει:

– Επισημαίνουν αυτό που αποκαλούν “παραλογισμό” σε ό,τι αφορά τα κρατικά ομόλογα που κατέχει το Ευρωσύστημα (ΕΚΤ και εθνικές κεντρικές τράπεζες), διότι οι τόκοι που δημιουργούνται από αυτά τα χρεόγραφα τελικά επιστρέφονται στα ίδια τα Υπουργεία Οικονομικών των κρατών μελών με τη μορφή κερδών. Στην πραγματικότητα, στο πλαίσιο του Ευρωσυστήματος, η ΕΚΤ λειτουργεί μέσω των εθνικών κεντρικών τραπεζών όλων των κρατών μελών. Τα κέρδη που δημιουργούνται από τη δραστηριότητα της ΕΚΤ μεταφέρονται με τη μορφή μερισμάτων, όπως αντιμετωπίζονται και οι μέτοχοι παραδοσιακά. Στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής, αυτό είναι γνωστό ως “seigneuriage”.

– Αυτοί οι οικονομολόγοι ισχυρίζονται ότι η διαγραφή του χρέους που έχει στην κατοχή της η ΕΚΤ θα ελευθερώσει δημοσιονομικούς πόρους που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για άλλους σκοπούς, ιδίως για τη χρηματοδότηση της ενεργειακής μετάβασης της ηπείρου. Τα κρατικά ομόλογα που αγόρασε η ΕΚΤ στο πλαίσιο του PEPP ανέρχονται σήμερα σε σχεδόν 800 δισ. ευρώ, με το σύνολο να έχει αυξηθεί στα 3,4 τρισ. ευρώ εάν συμπεριληφθούν οι αγορές ομολόγων υπό τα άλλα προγράμματα της ΕΚΤ.  Αυτό αντιπροσωπεύει περίπου το 30% του ΑΕΠ και περίπου το ένα τρίτο του συνολικού δημόσιου χρέους του μπλοκ. Η ΕΚΤ κατέχει τουλάχιστον το 20% των εκκρεμών κρατικών τίτλων που εκδίδονται από κάθε κράτος μέλος, από 22% για την Ιταλία σε περισσότερο από 35% για την Ολλανδία. 

– Το τρίτο και τελικό επιχείρημα είναι ότι η μείωση του δημόσιου χρέους που προκύπτει, θα απελευθερώσει τα κράτη μέλη από τους δημοσιονομικούς περιορισμούς που επιβάλλονται από τους κανόνες της ΕΕ (Μάαστριχτ.) Με τη σειρά του, αυτό θα βοηθούσε στην αποφυγή αδικαιολόγητων πολιτικών λιτότητας που στοχεύουν να φέρουν τους δείκτες δημόσιου χρέους πιο κοντά στο 60% του ΑΕΠ.

Όπως τονίζει η Oxford Economics, αυτά τα επιχειρήματα μπορεί να φαίνονται ελκυστικά με την πρώτη ματιά – και ο τελικός σκοπός τους είναι σίγουρα αξιέπαινος – αλλά η ίδια είναι στο στρατόπεδο εκείνων που πιστεύουν ότι η εξάλειψη ακόμη και ενός μεριδίου των κρατικών χρεογράφων της ΕΚΤ είναι κακή ιδέα. 

Το πρώτο προφανές εμπόδιο σε αυτό το σχέδιο είναι ότι είναι απλώς παράνομο: Η διαγραφή του χρέους που κατέχει η ΕΚΤ θα ήταν αντίθετη με την ευρωπαϊκή νομοθεσία.

Ωστόσο, το πιο σημαντικό ζήτημα είναι ότι η ακύρωση του χρέους έχει επίσης πολύ μικρή σημασία από οικονομική άποψη, για τους ακόλουθους λόγους.

Πρώτον, δεν είναι απαραίτητο να ελευθερωθούν δημοσιονομικοί πόρους για να αυξηθούν οι δαπάνες σε άλλες πολιτικές, διότι δεν υπάρχει πραγματική αντιστάθμιση μεταξύ της πληρωμής του χρέους και της εύρεσης περισσότερων πόρων για δαπάνες. Τα επιτόκια βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα, πράγμα που σημαίνει ότι το “ρολάρισμα” του δημόσιου χρέους ή η χρηματοδότηση πρόσθετων δαπανών για έλλειμμα, δεν είναι προβληματικά. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις έχουν ήδη τον δημοσιονομικό χώρο για να προχωρήσουν σε πρόσθετα μέτρα τόνωσης εάν το επιθυμούν. Το κύριο εμπόδιο σε αυτό το σημείο είναι πολιτικό.

Πάνω απ’ όλα, η ακύρωση του χρέους της ΕΚΤ δεν θα προσφέρει δωρεάν πόρους. Εάν ο στόχος είναι η εξεύρεση πρόσθετων χρημάτων, η εξάλειψη του χρέους της ΕΚΤ δεν θα αλλάξει πολλά. Το seigneuriage σημαίνει ότι το χρέος με το οποίο επιβαρύνονται οι κυβερνήσεις από τα ομόλογα που κατέχει το Ευρωσύστημα είναι ουσιαστικά μηδενικό επειδή καταλήγουν να το επιστρέψουν λόγω της κυκλικής διαδικασίας που εφαρμόζεται.

Η ακύρωση του χρέους της ΕΚΤ θα μπορούσε να είναι εξαιρετικά επικίνδυνη, ακόμη και αν γίνει με αμοιβαία συμφωνία μεταξύ της ΕΚΤ και των κρατών μελών. Το “κούρεμα” χρέους που οι αναπτυγμένες οικονομίες και οι πολυμερείς οργανισμοί χορηγούν τακτικά στις αναπτυσσόμενες χώρες παρέχουν πληροφορίες για αυτό το θέμα. Παρόλο που η “συγχώρεση” χρέους μειώνει αμέσως το χρέος, συνήθως βλάπτει την αξιοπιστία αυτών των χωρών στις χρηματοπιστωτικές αγορές και συνήθως περιορίζει τη μελλοντική τους πρόσβαση σε ιδιωτικά κεφάλαια. Η δευτερογενής αγορά κρατικών ομολόγων θα μπορούσε να χτυπηθεί επειδή, κατ ‘αρχήν, τίποτα δεν εγγυάται στους ιδιώτες επενδυτές ότι τα ομόλογα που κατέχουν δεν θα τεθούν επίσης υπό αμφισβήτηση. Αυτό θα έβλαπτε σαφώς την εμπιστοσύνη στην ευρύτερη αγορά ομολόγων, οδηγώντας σε άνοδο του κόστους δανεισμού των χωρών και πιθανόν θα ωθήσει την ΕΚΤ τελικά να επαναγοράσει τα ομόλογα πιο επιθετικά.

Η αξιοπιστία της νομισματικής πολιτικής και, κατ ‘επέκταση, η εμπιστοσύνη στο ενιαίο νόμισμα, θα μπορούσε να υποστεί σημαντική ζημιά. Δεν πρέπει να ξεχνάμε, όπως σημειώνει η Oxford Economics, ότι η διάλυση της ευρωζώνης ήταν πραγματικός κίνδυνος πριν από λίγα χρόνια, κάτι που περιορίστηκε κυρίως από τη δέσμευση της ΕΚΤ να κάνει “ό,τι χρειάζεται” για τη διατήρηση του ευρώ. Αλλά αυτό δεν θα είχε καμία επίπτωση εάν οι χρηματοπιστωτικές αγορές και οι οικονομικοί παράγοντες δεν πίστευαν στη θέληση και την ικανότητα της ΕΚΤ να το πράξει.

Από πρακτική άποψη, η διαγραφή ακόμη και ενός μέρους των κρατικών ομολόγων που κατέχει η ΕΚΤ θα μπορούσε επίσης να περιορίσει τα εργαλεία που έχει για τη διεξαγωγή της νομισματικής πολιτικής, ειδικά εάν ο πληθωρισμός επιστρέψει ποτέ στον στόχο.

Εάν επιστρέψουν οι διαρκείς πληθωριστικές πιέσεις, η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να αυξήσει τα επιτόκια και να αυξήσει την απόδοση που δίδεται στις εμπορικές τράπεζες προκειμένου να μειωθεί η προσφορά χρήματος στην οικονομία. Οι τόκοι επί αυτών των αποθεματικών θα πληρώνονταν από τα κέρδη της ΕΚΤ από το χαρτοφυλάκιο περιουσιακών στοιχείων της και, ιδίως, από τους τόκους που έλαβε για τα κρατικά ομόλογα που κατέχει. Αυτός ο πόρος θα εξαφανιζόταν εάν ακυρώνονταν τα κρατικά ομόλογα. Θα μπορούσε επίσης να δημιουργήσει μια άμεση ανισορροπία στον ισολογισμό της ΕΚΤ, δεδομένης της αναντιστοιχίας μεταξύ περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων.

Αυτό θα σήμαινε ότι η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να αναγκαστεί να λειτουργεί με αρνητικά ίδια κεφάλαια. Ενώ μια κεντρική τράπεζα δεν χρειάζεται τεχνικά ίδια κεφάλαια για να λειτουργήσει (και πολλές στην πραγματικότητα λειτουργούν με αρνητικά ίδια κεφάλαια), νομικά εμπόδια θα μπορούσαν να εμποδίσουν την ΕΚΤ να το πράξει, απαιτώντας από τα κράτη μέλη να την… ανακεφαλαιοποιήσουν.

Η ακύρωση ενός χρέους δεν είναι ποτέ ασήμαντη και ο πιθανός αντίκτυπος σε άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων δεν πρέπει να υποτιμάται. Συγκεκριμένα, τα εταιρικά ομόλογα θα μπορούσαν να είναι ένα σημαντικό θύμα, με τις οικονομικές συνθήκες για τις επιχειρήσεις να “σφίγγουν” απότομα, γεγονός που σαφώς θα επηρέαζε την οικονομική ανάκαμψη.

Για παράδειγμα, όπως εξηγεί η Oxford Economics, οι πολλαπλές περιπτώσεις χρεοκοπίας (π.χ. Αργεντινή) ή αναγκαστικής αναδιάρθρωσης χρέους (Ελλάδα) δείχνουν ότι οι συνέπειες της ακύρωσης ακόμη και ενός μέρους του δημόσιου χρέους έχουν συνέπειες στον επιχειρηματικό κλάδο: Οι οικονομικές συνθήκες για τις εταιρείες παραμένουν πολύ δύσκολες χρόνια μετά το κούρεμα του χρέους.

Ποιο θα έπρεπε να είναι το πραγματικό ντιμπέιτ

Ενώ η κατανόηση των πλεονεκτημάτων και των μειονεκτημάτων σχετικά με την ακύρωση του χρέους και την αξιολόγηση των συνεπειών του είναι απαραίτητη, η Oxford Economics πιστεύει ότι η πολυπλοκότητα της συζήτησης καλύπτει μια πιο σημαντική συζήτηση σχετικά με τον τελικό στόχο της πρότασης. 

Στην πραγματικότητα, οι οικονομολόγοι που υπερασπίζονται την ακύρωση του χρέους φαίνεται να επιδιώκουν τον ίδιο στόχο με αυτούς που την απορρίπτουν: να διασφαλίσουν ότι οι αδικαιολόγητες πολιτικές λιτότητας δεν θα επιστρέψουν μετά την κρίση του κορονοϊού. 

Η άποψη ότι η ευρωζώνη δεν πρέπει να επαναλάβει τα ίδια λάθη που έγιναν μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και την κρίση χρέους που οδήγησαν σε διαρκή δημοσιονομική λιτότητα σχεδόν αποκλειστικά μέσω της συμμόρφωσης με τους δημοσιονομικούς κανόνες, κερδίζει συνεχώς έδαφος. Αυτή η συζήτηση δεν είναι ούτε επείγουσα ούτε σημαντική βραχυπρόθεσμα και εφιστά την προσοχή σε πολύ πιο κρίσιμα ζητήματα, όπως καταλήγει η Oxford Economics:

Συγκεκριμένα, η προτεραιότητα θα πρέπει να είναι στο πώς μπορούν να βελτιωθούν οι δημοσιονομικοί κανόνες της ευρωζώνης, εάν ο στόχος είναι η ευρωζώνη να έχει δημοσιονομικές πολιτικές πιο κατάλληλες για οικονομικούς κύκλους και λιγότερο στραμμένες στην επίτευξη ορίων για το χρέος.

https://www.capital.gr/diethni/3530641/oxford-economics-giati-i-diagrafi-xreous-stin-eurozoni-einai-makrooikonomika-axristi