Του Λεωνίδα Στεργίου
Η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων στα ομόλογα αντανακλά τον φόβο των επενδυτών για εμφάνιση πληθωριστικών πιέσεων που μπορεί να ανακόψουν το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων και ενίσχυσης της ρευστότητας από την ΕΚΤ νωρίτερα από το αναμενόμενο, δηλαδή μέχρι το τέλος του 2023.
Πηγές ανησυχίας των επενδυτών είναι η άνοδος των τιμών ενέργειας και εμπορευμάτων, σε συνδυασμό με τις αδύναμες −πλην θετικών μέχρι στιγμής πρόδρομων ενδείξεων− επιδόσεις της οικονομικής δραστηριότητας και της αγοράς εργασίας στην Ευρωζώνη. Επίσης, λάδι στη φωτιά έριξε πρόσφατη δήλωση οικονομολόγου της ΕΚΤ ότι ενδεχομένως να περιοριστούν οι αγορές ομολόγων αν υπάρξουν πληθωριστικές πιέσεις, αλλά και η απόφαση της Κεντρικής Τράπεζας του Καναδά να περιορίσει το πρόγραμμα ενίσχυσης ρευστότητας. Την ίδια στιγμή, το πακέτο Μπάιντεν για την τόνωση των δημοσίων επενδύσεων στις ΗΠΑ, η ανακοίνωση της Fed να ανεχθεί πληθωρισμό μεγαλύτερο του 2% προκειμένου να αποκατασταθεί η ανάκαμψη, αλλά και η χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής στην Ευρωζώνη δημιουργούν επιπλέον κινδύνους. Ο δημοσιονομικός εκτροχιασμός και το υψηλό δημόσιο χρέος, ειδικά στην ευρωπαϊκή περιφέρεια, θα επιβαρυνθούν με τυχόν υψηλότερο κόστος δανεισμού στην περίπτωση αύξησης αποδόσεων, επιτοκίων και πληθωρισμού. Έτσι, οι αγορές έχουν στρέψει το βλέμμα τους στη συνεδρίαση και τις ανακοινώσεις της ΕΚΤ στις 10 Ιουνίου για να πάρουν σήμα σχετικά με τις μελλοντικές της κινήσεις.
Η οπτική γωνία της ΕΚΤ είναι λίγο διαφορετική από εκείνη των αγορών. Συμφωνεί για τις πληθωριστικές πιέσεις που δημιουργεί η άνοδος των τιμών ενέργειας και εμπορευμάτων, λόγω επανεκκίνησης των οικονομιών, απότομης αύξησης της ζήτησης και περιορισμένων μεταφορικών μέσων και logistics − κάτι που ανέβασε και τις τιμές των ναύλων. Η ΕΚΤ, επίσης, αναφέρει ότι η επιβολή νέων φόρων για το περιβάλλον, όπως συνέβη πρόσφατα στη Γερμανία, αύξησε περαιτέρω τις πληθωριστικές πιέσεις. Όμως δεν ανησυχεί από τα στοιχεία αυτά, διότι τα ανέμενε και δεν αποτελούν πιέσεις που σχετίζονται με την πορεία του δομικού πληθωρισμού. Ο τελευταίος παραμένει υπό έλεγχο.
Το “Κ” και το Capital.gr επικοινώνησαν με οικονομολόγους εθνικών κεντρικών τραπεζών, της ΕΚΤ και των τεσσάρων ελληνικών συστημικών τραπεζών, προκειμένου να συνθέσουν το παζλ που συνδέει τον φόβο του πληθωρισμού, αλλά και το ζητούμενο για την ανάπτυξη, που είναι η αναθέρμανση της οικονομίας, η οποία επιφέρει πληθωρισμό.
Από τις αναλύσεις προέκυψε ότι το ίδιο το ποθούμενο, δηλαδή ο πληθωρισμός, αποτελεί και πηγή ανησυχίας. Το πότε ο πληθωρισμός είναι καλοδεχούμενος και το πότε δημιουργεί προβλήματα εξαρτάται από τη χρονική αλληλουχία μεταξύ ανόδου τιμών, αύξησης επιτοκίων και ρυθμού ανάπτυξης.
Το κακό και το άσχημο σενάριο
Όπως εξήγησαν στελέχη κεντρικών τραπεζών και της ΕΚΤ, το πρόβλημα δημιουργείται όταν ο πληθωρισμός και η συνεπακόλουθη άνοδος των επιτοκίων ξεκινήσουν έντονα ανοδικά πριν αρχίσει και εμπεδωθεί θετικός ρυθμός ανάπτυξης στην Ευρωζώνη. Σε αυτό το δυσμενές σενάριο, η Ευρωζώνη κινδυνεύει να πέσει στη λεγόμενη “παγίδα ρευστότητας”. Η ΕΚΤ θα σταματήσει τις αγορές ομολόγων, οι αποδόσεις των ομολόγων θα αυξηθούν, η υφιστάμενη ρευστότητα θα εγκλωβιστεί στα υψηλά επιτόκια και δεν θα διοχετευθεί στην οικονομία. Έτσι, θα παρατηρηθεί το φαινόμενο του στασιμοπληθωρισμού, δηλαδή ένα περιβάλλον με πληθωρισμό, υψηλά επιτόκια για τη συγκράτησή του και μηδενική σχεδόν ανάπτυξη. Πρόκειται για ένα οικονομικό πρόβλημα το οποίο είναι χειρότερο και δυσκολότερο να αντιμετωπιστεί από τη βαθιά ύφεση. Διότι η στήριξη της οικονομίας θα ανεβάζει κι άλλο τον πληθωρισμό, ενώ όποιο μέτρο περιορισμού του πληθωρισμού θα δημιουργεί ύφεση. Την ίδια στιγμή, το υψηλό κόστος δανεισμού θα επιδεινώσουν τη βιωσιμότητα του χρέους των χωρών-μελών με υψηλό δημόσιο χρέος, όπως είναι και η Ελλάδα.
Η βασική πρόβλεψη
Παρ’ όλα αυτά, η ΕΚΤ προς το παρόν δεν διαβλέπει καμία ανησυχία και, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις στελεχών της, δεν υπάρχει κάποια σοβαρή ένδειξη που να προμηνύει απότομη απόσυρση των μέτρων στήριξης. Το βασικό σενάριο της ΕΚΤ προβλέπει ότι το ΑΕΠ της Ευρωζώνης θα φτάσει στα επίπεδα του 2019 στο β’ τρίμηνο του 2022 και θα υπάρξει σταδιακή αποκατάσταση μέχρι το τέλος του 2023. Προβλέπει για φέτος ανάπτυξη 4%, το 2022 ρυθμό ανάπτυξης 4,1% και 2,1% για το 2023. Ο πληθωρισμός εκτιμάται για φέτος στο 1,6%, το 2022 στο 1,3%, το 2023 στο 1,5% και μέχρι το 2026 γύρω στο 1,7%.
Η οικονομία της Ευρωζώνης στο μικροσκόπιο της ΕΚΤ
Οι εκτιμήσεις της ΕΚΤ υπονοούν ότι δεν διαβλέπει κάποια σοβαρή ανησυχία για να σημάνει το τέλος των μέτρων στήριξης. Αυτό στηρίζεται στις εξής διαπιστώσεις των οικονομολόγων και των μοντέλων της ΕΚΤ:
1. Αναμενόμενες διακυμάνσεις και νευρικότητα λόγω πανδημίας και επανεκκίνησης. Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της ΕΚΤ, δεν αποτελούν έκπληξη οι διακυμάνσεις του πληθωρισμού λόγω των κυμάτων της πανδημίας κατά το 2020 έως το β’ τρίμηνο του 2021, διότι τα κύματα αυτά προκαλούσαν απότομες αλλαγές στους παράγοντες που επηρεάζουν το ΑΕΠ, όπως είναι οι εξαγωγές και η κατανάλωση. Έτσι, για παράδειγμα, είδαμε την τιμή του πετρελαίου από τα 70 δολάρια το βαρέλι στο α’ τρίμηνο του 2020 να πέφτει στα 20 δολάρια τον Απρίλιο του ίδιου έτους και να επανέρχεται στα 70 δολάρια από τον Ιανουάριο. Σύμφωνα με ανάλυση της Εθνικής Τράπεζας, οι τιμές των εμπορευμάτων έχουν αυξηθεί σημαντικά, καταγράφοντας ιστορικά ρεκόρ και ενισχύοντας την ανησυχία για πληθωριστικές πιέσεις καθώς η οικονομική δραστηριότητα αποκαθίσταται. Συνεπώς, οι αγορές βλέπουν αντίστοιχη προσαρμογή και των νομισματικών μέτρων στήριξης, όπως έγινε πρόσφατα από την Κεντρική Τράπεζα του Καναδά, που μείωσε τις αγορές ομολόγων. Όμως, όπως αναφέρει η Εθνική, οι τιμές των εμπορευμάτων εκτινάχθηκαν λόγω προβλημάτων στην προσφορά και στην υψηλή ζήτηση εν όψει επανεκκίνησης, κάτι που δεν προσμετράται στον δομικό πληθωρισμό, όπως εξηγεί και η ΕΚΤ.
2. Άπαξ επιβαρύνσεις στη μέτρηση του πληθωρισμού. Κατά τη διάρκεια της κρίσης οι κυβερνήσεις προχώρησαν σε μειώσεις των συντελεστών ΦΠΑ (όπως έγινε και στην Ελλάδα), οι οποίοι επανέρχονται στα προηγούμενα επίπεδα το 2021. Επιπλέον, η Γερμανία επέβαλε νέο περιβαλλοντικό φόρο στις τιμές καυσίμων. Συνεπώς, η άνοδος του ΦΠΑ, η επιβολή του περιβαλλοντικού φόρου και η άνοδος των τιμών τροφίμων και καυσίμων προκάλεσαν άνοδο του πληθωρισμού το 2021, σε σύγκριση με το 2020. Ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε το δ’ τρίμηνο του 2020 σε εξαιρετικά χαμηλό επίπεδο (0,3%) και προβλέπεται ότι είναι αρκετά πιθανό να παραμείνει χαμηλότερα του 1% κατά τη διάρκεια του 2021, καθώς το ποσοστό ανεργίας αναμένεται να παραμείνει υψηλότερα του 8%.
3. Αλλαγή καταναλωτικών συνηθειών. Το λεγόμενο “καλάθι της νοικοκυράς” άλλαξε. Δαπάνες σε τουρισμό και εστίαση μετακινήθηκαν σε αγορές που σχετίζονται με τη ζωή και την εργασία από το σπίτι, όπως εξοπλισμός, αλλά και τρόφιμα. Η ΕΚΤ υπολόγισε ότι η αλλαγή αυτή συνέβαλε στην άνοδο του πληθωρισμού κατά 0,3 ποσοστιαίες μονάδες εξαιτίας της διαφορετικής βαρύτητας που έχουν οι νέες αυξημένες δαπάνες στο καλάθι που συνθέτουν τον δείκτη τιμών. Σε όλη τη διάρκεια της κρίσης μέχρι σήμερα το ευρωπαϊκό ΑΕΠ παρουσίασε θετικό πρόσημο αλλά και μεγάλες βυθίσεις σε διψήφιο ποσοστό και με ισχυρές αποπληθωριστικές τάσεις. Η ΕΚΤ εκτιμά ότι ο πληθωρισμός φέτος θα φτάσει το πολύ στο 1,6%, δηλαδή κάτω του ορίου του 2%, ενώ η ανάκαμψη εκτιμάται γύρω στο 4%. Παρ’ όλα αυτά σημειώνει τις μεγάλες διακυμάνσεις του ΑΕΠ και εντός του 2021 αλλά και από χώρα σε χώρα-μέλος, αναφέροντας ότι οι συνθήκες ακόμη δεν έχουν αποκατασταθεί. Με τη διαπίστωση αυτή συμφωνεί η ανάλυση της Alpha Bank, σύμφωνα με την οποία το πρώτο τρίμηνο του 2021, τόσο σε ετήσια όσο και σε τριμηνιαία βάση, παρόλο που ήταν ανώτερο των εκτιμήσεων της αγοράς, αντανακλά την αρνητική επίδραση που είχε στην οικονομική δραστηριότητα η διατήρηση των μέτρων περιορισμού που εφάρμοσαν οι εθνικές κυβερνήσεις σε διάφορες περιοχές της Ευρώπης κατά τη διάρκεια του τριμήνου, στην προσπάθεια περιορισμού της εξάπλωσης του κορονοϊού.
4. Χρονικές μετακινήσεις καταναλωτικών δαπανών λόγω lockdown. Τα κύματα της επιδημίας και τα lockdown δεν ταυτίστηκαν χρονικά σε όλη την Ευρώπη. Έτσι, οι δαπάνες για ένδυση και υπόδηση στη Γερμανία έγιναν τον Δεκέμβριο αντί τον Ιανουάριο, αναβλήθηκαν στην Ιταλία και τη Γαλλία, ενώ στην Ελλάδα έγινε ένα μέρος τον Δεκέμβριο και ένα άλλο μέρος αρκετά αργότερα, προς Απρίλιο και Μάιο. Όλο αυτό το σκηνικό προκαλεί ένα περιβάλλον κινούμενων, παροδικών και μη συγκρίσιμων πληθωριστικών πιέσεων.
5. Οι αγορές εργασίας και προϊόντων δεν έχουν αποκατασταθεί. Τα μέτρα στήριξης (δημοσιονομικά και νομισματικά) έπιασαν τόπο γιατί συγκράτησαν την ανεργία και την ύφεση. Όμως η σημερινή κατάσταση δεν αντιπροσωπεύει την πραγματικότητα, καθώς τα μέτρα στήριξης εξακολουθούν να ισχύουν. Από τη μία πλευρά, η αβεβαιότητα στην αγορά εργασίας εξακολουθεί να ισχύει. Από την άλλη, παρατηρείται μια αύξηση της κατανάλωσης λόγω των lockdown που είχαν προηγηθεί. Συνεπώς, η κατανάλωση και τα περιορισμένα ποσοστά ανεργίας δεν μπορούν να εκληφθούν ως αποκατάσταση της κανονικότητας. Προς αυτή την κατεύθυνση κινείται η ανάλυση της Eurobank, η οποία αναφέρει ότι η έλλειψη υψηλών πληθωριστικών πιέσεων επιτρέπει στην ΕΚΤ να συνεχίσει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων PEPP, αν και το ύψος του θα καθοριστεί, σε κάθε περίπτωση, από τις οικονομικές συνθήκες και κυρίως τις συνθήκες χρηματοδότησης και πληθωριστικών πιέσεων.
6. Αποκατάσταση καταναλωτικών συνηθειών. Με το άνοιγμα των οικονομιών, παρατηρήθηκε απότομη μετακίνηση στις παλιές συνήθειες, δηλαδή δαπάνες σε τουρισμό και εστίαση. Όμως, την ίδια στιγμή διαπιστώνεται ότι τα νοικοκυριά στην Ευρωζώνη, και ειδικά στις χώρες που επλήγησαν περισσότερο, δεν χρησιμοποιούν για τις δαπάνες αυτές τα χρήματα που αποταμίευσαν το 2020 λόγω αβεβαιότητας. Η αποταμίευση αυτή παρατηρείται στις καταθέσεις, αλλά και εκτός τραπεζικού συστήματος. Το φαινόμενο αυτό συνεχίζεται ακόμα και σήμερα, με τα νομισματικά μεγέθη Μ0 και Μ1 να αυξάνονται. Συνεπώς, σύμφωνα με την ΕΚΤ, θα πρέπει να περιμένουμε μέχρι να εξομαλυνθεί η καταναλωτική συμπεριφορά των νοικοκυριών.
7. Επιχειρηματική δραστηριότητα. Καταλυτικό ρόλο στη διαμόρφωση των τιμών και του ρυθμού ανάκαμψης παίζει η επιχειρηματική δραστηριότητα, σε συνδυασμό με την αύξηση των δημοσίων και ιδιωτικών επενδύσεων με τη βοήθεια του Ταμείου Ανάκαμψης και άλλων διαρθρωτικών πόρων. Στο ζήτημα των επιχειρήσεων, η ΕΚΤ διαπιστώνει τα εξής θέματα: Πρώτον, οι επιχειρηματικές προσδοκίες είναι θετικές, αλλά τα προβλήματα κατά την επανεκκίνηση είναι μεγάλα και, πιθανότατα, δεν έχουμε δει ακόμη το τελικό μέγεθος. Το πακέτο Μπάιντεν στις ΗΠΑ θα έχει θετική επίπτωση στη δραστηριότητας της Ευρωζώνης, αλλά αυτή θα είναι περιορισμένη, λόγω της μικρής συσχέτισης του εμπορίου ΗΠΑ-Ε.Ε. Η ΕΚΤ αναμένει θετική επίπτωση στο ΑΕΠ κατά 0,3 ποσοστιαίες μονάδες από τις ΗΠΑ. Ανάλυση της Τράπεζας Πειραιώς αναφέρει ότι η έναρξη της λειτουργίας (των εκταμιεύσεων) του Ταμείου Ανάκαμψης κατά τη διάρκεια του β’ εξαμήνου του 2021 θα αποτελεί θετικό παράγοντα, καθώς και η αναμενόμενη εξομάλυνση των εμπορικών σχέσεων ΗΠΑ-Ε.Ε. από τον νέο Αμερικανό πρόεδρο Μπάιντεν. Όμως η πιθανή καθυστέρηση στη λειτουργία του Ταμείου Ανάκαμψης αποτελεί σοβαρό παράγοντα για πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάκαμψης. Ο πληθωρισμός εκτιμάται από την Πειραιώς ότι το β’ τρίμηνο του 2021 θα ανέλθει κοντά στο 1,5%, διότι ο ετήσιος ρυθμός μεταβολής των διεθνών τιμών ενέργειας θα είναι πολύ υψηλός, συγκρινόμενος με το πολύ χαμηλό επίπεδο του 2020. Στη διάρκεια του β’ εξαμήνου του 2021 εκτιμάται ότι ο πληθωρισμός θα διαμορφωθεί στην περιοχή του 0,9%.
8. Ισοτιμίες νομισμάτων. Το ευρώ ανατιμήθηκε κατά την κρίση του 2020, λόγω των άμεσων μέτρων στήριξης που έλαβε η Ευρωζώνη, σε σχέση με την εξέλιξη που πήρε η πανδημία στις ΗΠΑ. Προς το 2021 το δολάριο ενισχύθηκε, παρ’ όλα αυτά το ευρώ παραμένει ισχυρότερο. Η ανατιμητική αυτή τάση του ευρώ αποτελεί αντιπληθωριστικό παράγοντα (από την αύξηση των τιμών εμπορευμάτων) και παράλληλα αντιαναπτυξιακό, καθώς περιορίζει εξαγωγές και ανταγωνιστικότητα. Επομένως, ακόμα ένας παράγοντας που επηρεάζεται από τα επιτόκια και την ανάπτυξη, αλλά επηρεάζει με τη σειρά του τον πληθωρισμό και το ΑΕΠ, είναι η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου.
